本文是《极简投研》的第721篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。一、粤桂股份概述 广东省广州市粤桂股份94年成立，98年上市，主营硫精矿（30%）、机制糖（19%）、机制浆（17%）、加工贸易（11%）、铁矿粉（5%）、硫酸（4%）、磷肥（1%）。
公司业务涵盖糖浆纸、硫化工、新能源材料三大板块。
其中，以硫化工为主要亮点，2025年上半年硫精矿毛利率高达63.75%，硫化工板块净利润2.1亿元，占公司总净利润的89%。
粤桂股份的硫化工产业链可不是噱头，在我国硫资源领域是一支不可忽视的力量。
根据公司2023年报披露，其拥有的富矿资源储量占全国的85%，年原矿产能约300万吨，硫精矿产能约140万吨，2023年硫铁矿产量约占全国总产量的16%。 二、粤桂股份的发展历史 公司前身为国内制糖业首家上市公司——贵糖股份，早期以制糖、造纸为核心业务。
2015年，公司迎来了战略性转折点，在实控人广东省环保集团的主导下，将旗下的广东云硫矿业注入上市公司体内。
云硫矿业的硫铁矿储量排名世界第二，国内第一，探明储量高达2.08亿吨，截至2025年6月30日，该矿区采矿许可证范围内仍保有硫铁矿资源量1.11亿吨，硫铁矿含硫比例较高，平均硫品位为31.04%，属于高品质富矿。
“硫铁矿”去除杂质提纯后，即成为“硫精矿”。
硫精矿是最基础的硫原料，进一步加工制成“硫磺”，后经焙烧、提纯可直接生产“硫酸”。
硫酸作为关键中间品，用于制备“氟化物”（如氢氟酸）和提供“磷源”，是连接硫原料与“六氟磷酸锂”的桥梁，而六氟磷酸锂则是锂电池电解液的核心原材料。
简单总结：硫精矿/硫磺→硫酸→氟化物/磷源→六氟磷酸锂→电解液。
有了云硫矿业的粤桂股份，自此，正式切入硫化工领域，覆盖了从硫铁矿的露天开采、加工（硫精矿），到下游硫酸、磷肥、试剂酸等化工产品的生产与销售，随着化工产业链的逐渐完善，最终，切入了新能源材料领域。
至此，粤桂股份构成了糖浆纸、硫化工、新能源材料三大业务板块并行的格局。 三、股价爆拉 最近几年，粤桂股份的股价有过两次爆拉。
一次爆拉是在24年年末，股价上涨大约3倍，背后的直接原因是，固态电池被炒作，硫化物技术路线受到关注，作为上游核心资源供应商的粤桂股份，股价被疯狂炒作。
另一次爆拉是25年下半年，也就是最近几个月，股价在前高腰斩的前提下，再次走出翻倍行情，背后的直接原因是，最近一段时间，硫磺价格暴涨，从25年年初的约1500元/吨飙升至11月的近4000元/吨，涨幅超过150%。
受益于此，公司的财务状况得到极大改善。根据25年三季报，公司实现归母净利润4.44亿元，同比增幅高达98%。其实，公司的营收变动不大，同比只增长6%，因而，公司净利润增长最主要的原因，就是盈利能力得到改善，净利率高达20%，而去年同期只有10%，净利率翻倍，这才是公司净利翻倍的直接原因。
不得不说，公司在有了硫铁矿资源后，切入硫化工和新能源材料领域，是一件非常正确的决策，否则，公司仅仅是一个挣扎求生的糖浆纸厂商，几乎不可能有业绩改善，更不可能赶上如上的两次风口。 四、粤桂股份的投资逻辑 粤桂股份的未来取决于两个，一个是新能源材料，另一个是硫化工。
1、对于新能源材料
1）六氟磷酸锂
一方面，公司明确说明“目前暂无与固态电池相关的业务及客户”，另一方面，固态电池的硫化物技术，本身就充满了诸多不确定性。
因而，公司在新能源材料的真正布局，仅仅是用于生产锂电池电解液的六氟磷酸锂，目前，这块业务的营收占比在25年三季度的财报上尚不可见，几乎就是0。
虽然公司股价在24年年末由于固态电池概念而得到爆炒，但是，这块业务目前只是空中楼阁。
如上确是噱头，然而，公司的亮点在下面。
2）白面石石英矿
公司拥有白面石石英矿，矿区保有储量达4712.73万吨，可支撑24.2年长期开采，项目总投资8.66亿元，设计年产能420万吨。
白面石石英矿是国内罕见的半导体级高纯石英砂战略资源，二氧化硅理论纯度高达99.998%，是芯片制造的核心基础材料。
这意味着，公司成为芯片上游原材料的供应商。
3）光伏银粉
公司已经建成年产300吨银粉生产线，二期600吨/年产线进入收尾阶段，银粉是光伏电池的重要生产原料。
2、对于硫化工
最近1年，硫磺价格翻倍有余，事后来看，原因包括：
1）供给端
全球80%以上的硫来自油气副产，约15%的硫来自冶金副产，约5%的硫来自硫铁矿专门生产。
2024年，全球原油产量同比增长0.6%，几乎没增长，由于硫是油气生产的一个很小的副产品，不可能为了提高硫的产量去提高油的产量，换言之，最大的原料路线中硫的产量，已经停滞增长，随着新能源大爆发，将来反而可能逐年减少。
冶金副产的硫比例较小，并且冶金副产的硫也不是想增产就增产的，同样取决于相关金属（含硫金属矿）的产量情况。
由此可见，硫最大的两个供给来源在未来很难有较大增长。
除此之外，俄乌冲突导致俄罗斯炼厂频繁遭遇无人机袭击，产能受损，为稳定国内市场，俄罗斯于2025年11月宣布禁止硫磺出口，使其从原本的年出口100-200万吨的净出口国转变为净进口国，直接加剧了全球供应紧张。
受消费税抵扣政策调整影响，山东等地独立炼厂（地炼）成本上升，开工率跌至50%以下（创五年新低），导致作为副产品的硫磺产量显著减少。
总之，硫磺供给在未来可能不仅不会增长，反而有下降的趋势。
2）需求端
硫的最大应用领域其实是磷肥，磷肥占硫消费量的一半以上，2024年，对硫酸的需求量约为4000万吨，同比增长12%，这就决定了硫的总需求量保持稳步增长。
2024年，磷酸铁锂对硫酸的需求量约为370万吨，加上六氟磷酸锂对硫酸的需求量约30万吨，合计约400万吨，叠加固态电池（硫化物路线）的远期预期，进一步打开了硫磺的需求空间。
印尼湿法镍冶炼（HPAL）爆发，新工艺每生产1吨金属镍需要消耗约10-12吨硫磺（用于制备硫酸），随着印尼MHP（氢氧化镍钴）产能的快速扩张，预计2025-2027年将带来每年160-200万吨的新增硫磺需求。
总之，现在市场对硫的需求量的年增速大约10%，未来年份可能更高。
3）总之，
供给端，由于油气端和冶金端无法提供硫磺增量，只剩下硫铁矿端在未来提供增量供给。
需求端，磷肥、新能源材料、印尼湿法镍冶炼，则会提供稳步增长的需求。
因而，如上分析解释了为何最近一年硫磺价格持续上涨，也预示着未来硫磺价格可能持续维持在高位。 五、粤桂股份的估值 虽然，股价已经提前兑现了公司的如上部分利好，但是，随着公司产能扩张，公司似乎要有更长远的发展。
对于这种急剧变革的公司，我也不知道该如何估值。
有文章预测，“2025年全年净利润有望达到6-7亿元，2026年有望达到12-15亿元，未来2-3年复合增长率超过50%”。
截至25年12月31日，公司市值=158亿。
25年，如果公司净利润=7亿，那么PE=22.5，并不贵。
26年，如果公司净利润=15亿，那么PE=10.5，很便宜。
27年，如果公司净利润=22.5亿（同比增长50%），那么PE=7，极其便宜。
换言之，对于公司估值和是否投资公司，最重要的是公司的成长性在未来能否持续，对于能否持续，则见仁见智了。 赞赏，是最真诚的认可！
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